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中金发布研报称，当前蔚来-SW（09866）美股及港股分别对应2026年0.7/0.8x
P/S，维持跑赢行业评级，港美股目标价分别为62港元/8美元，均对应2026年1.0x
P/S，港股和美股分别较当前股价存32%/46%的上行空间。公司公布3Q25业绩：营收为217.9亿元，整体业绩符合市场和该行预期。
中金主要观点如下：
业绩符合市场预期，改革成效持续兑现
公司3Q25交付87，071辆，实现营收217.9亿元。综合毛利率环比+3.9ppt至13.9%，汽车毛利率环比+4.4ppt至14.7%，创下公司1Q23以来季度最好水平，主因推进降本及L90占比提升，其他毛利率继续保持转正为7.8%。3Q研发和销管费用分别为23.9/41.9亿元，研发费用环比下降约6亿元，销管费用环比有所增长主要受新车型周期带动，整体费用率环比-6.5ppt至30.2%。3Q公司改革成效持续兑现，业绩符合市场和该行预期。
强产品周期持续，4Q月销有望再创新高
公司指引4Q交付12-12.5万辆，保持高水平。行至2026年，该行继续看好公司本轮产品周期和内部经营改善：现有5566车型有望通过100度电标配调整，支持销量回升。该行认为，公司启动内部CBU改革后（Cell
Business
Unit），三个品牌定位清晰，布局日趋完善。2026年公司计划2-3Q推出ES9/ES7/L80三款SUV车型，该行预计公司继续发力站稳纯电大车市场；此外，萤火虫加速推进全球化。
已实现现金流转正，持续融资提高安全垫
在强劲的产品周期带动下，公司财报表示3Q经营性现金流和自由现金流均实现转正。此前公司于9月17日完成11.6亿美元公开增发新股融资，所筹资金规划用于智能电动汽车核心技术的研发、新一代技术平台及车型的开发、充换电基础设施的扩展，以及进一步优化公司资产负债表，增强资金实力，该行认为公司安全垫持续提升。
风险提示：市场竞争加剧致需求不及预期，费用控制及换电合作不及预期。
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责任编辑：史丽君
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